Connect with us

הערכות שווי

הערכת שווי של סוגי מניות

Published

on

הון של חברות פרטיות יכול להיות מורכב ממניות רגילות (common shares) ומניות בכורה (preferred shares). בכורתן של מניות הבכורה יכולה להתבטא בקדימות בקבלת דיבידנד, קדימות תמורה בעת אירוע הנזלה (מכירה של החברה, הנפקה או אף בפשיטת רגל), בהגנה מפני דילול עתידי וכדומה.  לעיתים, מניות הבכורה גם מזכות את בעליהן בזכויות יתר בעת הצבעה או אף בכות וטו על חלק מפעולות החברה. לחברה פרטית יכולות להיות מספר סדרות של מניות בכורה, בעלות סדר קדימות אחת על השנייה.

עפ”י הגדרה, שוויה של מניית בכורה בעלת תנאים עודפים עולה על זה של מניה רגילה. טעות נפוצה היא ייחוס שווי זהה למניות רגילות ולמניות בכורה.

שווין של מניות הבכורה משתנה בהתאם לנסיבות מימושן, ובעל השפעה ניכרת על שווי המניות הרגילות של החברה. בתרחיש אופטימי מאד, ובכלל זאת לרוב לקראת הנפקה, שוויין של מניות הבכורה דומה מאד לזה של מניות רגילות. כך גם בעת פשיטת רגל, שהחברה מסוגלת לממש את נכסיה בשווי שמעל חובותיה. לעומת זאת, בכל האירועים שבין שני קצוות אלה, שווין של המניות הרגילות הוא רק שארית ההון שנותר לאחר חלוקתו לבעלי מניות הבכורה. בהתאם, התנודתיות בשווי מניות בכורה נמוכה יותר מזו של מניות רגילות.

דוגמה לאומדן הבדלי שווי בין מניות בכורה למניות רגילות

חברה XYZ  בעלת מבנה הון הכולל 2 סוגי מניות:

סוג מניהשיעור מהון החברהזכויות
בכורה50%זכות קדימות ל-50 מיליון ₪ בעת אירוע הנזלה.
רגילה50%אין זכויות עודפות.

תנאים נוספים:

  • כל תקבול המתקבל באירוע הנזלה העולה על זכות הקדימות של מניות הבכורה, מתחלק שווה בשווה בין כל מניות החברה (pro rata distribution).
  • באירוע הנזלה שבו הון החברה שווה או עולה על 300 מיליון ₪, הון החברה יתחלק כולו שווה בשווה בין מניות החברה ללא התחשבות בקדימות.

להלן טבלה המפרטת את אומדן שווי המניות השונות, עפ”י מפר מוגדר של תרחישים:

מיליוני ₪תרחיש א’ פשיטת רגלתרחיש ב’ כשלון חלקיתרחיש ג’ הצלחה חלקיתתרחיש ד’ הנפקה
שווי הון החברה בעת אירוע הנזלה (הערכה)050100300
שווי מניות בכורה05075150
שווי מניות רגילות0025150
הסתברות לקיום כל תרחיש (הערכה)15%35%35%15%
שווי משוקלל עתידי של הון החברה017.53545
שווי משוקלל עתידי של מניות בכורה017.526.2522.5
שווי משוקלל עתידי של מניות רגילות008.7522.5
סך שווי משוקלל עתידי של הון החברה97.5
סך שווי משוקלל עתידי של מניות הבכורה66.25
סך שווי משוקלל עתידי של המניות הרגילות31.25

שיטות הערכה השונות

נגזר מכך, שהדרך להעריך את שוויון של מניות הבכורה היא לקחת בחשבון תרחישים שונים המייצגים מצבי עולם שונים של ערך החברה. בכל תרחיש, יש לבחון את שווי ההון של החברה ולחלק אותו בין סוגי המניות השונים לפי סדר קדימותן.

בהתאם, שיטות הערכת המקובלות להערכת שווי מניות בכורה לוקחות בחשבון שקלול של מספר תרחישים:

  • שיטת היוון תזרימי מזומנים משוקללת תרחיש (Weighted Scenario DCF) – בשיטה זו, מבצעים מספר הערכות שווי להון החברה בהתאם לתזרים מזומנים צפוי במצב עולם מסוים (לרוב לפי תרחיש אופטימי, תרחיש פסימי, ומספר תרחישים סבירים). בכל אחת מהתרחישים מוצאים מהו שווי כל אחד מסוגי המניות. לבסוף, מעריכים הסתברות להתממשות כל אחד מהתרחישים הללו – והתוצאה הינה השווי המשוקלל הסתברות של שווי כל מניה בכל תרחיש. המודל הנ”ל דורש ממעריך השווי להניח מספר רב של הנחות, ותוצאותיו רגישות מאד להנחות אלה.
  • שיטת תמחור עפ”י אופציות (Option Pricing Model) – מבוסס על מודל של Merton (1973). עפ”י מודל זה, כל סוג מניות מהווה אופציית Call על נכסי החברה לאחר מימוש התחייבויותיה, לפי תנאי קדימות כל סוגי המניות. מודל זה ניתן לאומדן תוך שימוש במודלים סגורים, כגון שימוש במשוואת Black&Scholes  או מודלים דינאמיים כגון סימולציית מונטה-קרלו. בהתאם, המודל הנ”ל פשוט ליישום אך דורש אינדיקציה לשווי של הון החברה או של אחד מסוגי המניות. לפיכך, הוא מתאים לתמחור שווי מניות חברה שגייסה לאחרונה הון, או קיבלה הצעת רכש.
  • שיטת האופציות הריאליות (Real Option Valuation) – שיטה זו מייצרת מספר תרחישים ריאליים לשווי הון החברה, לרוב בצורת “עץ”, המבוססות על נקודות שווי מוגדרות בחיי החברה. לכל אחד מענפי העץ מייחסת החברה הסתברות למימוש. לדוגמה, חברה המפתחת תרופה וזקוקה לאישור רגולציה, יכולה להעריך את שוויה עם התרופה תאושר לשיווק ואת שוויה אם התרופה לא תאושר. כמו כן, ניתן להעריך את ההסתברות להתממשות כל אחד מהתרחישים. בכל אחד מתרחישים אלה למניות החברה שווי מסוים. שווין של המניות כעת הוא ערכן הנוכחי המשוקלל של שוויין בתרחישים השונים. שיטת הערכת שווי זו מתאימה לחברות שהעתיד שלהן מורכב ממספר אפשרויות מובחנות (הצלחה או כישלון). בתוך כך, הוא מתאים לחברות ביוטכנולוגיה, חברות חיפושי נפט וגז, חברות שכל קיומן תלוי במימוש של פרויקט אחד וכדומה.

בהתאם, הבחירה באיזו שיטה לעשות שימוש תלויה, במידה רבה, באופי החברה המוערכת, במבנה ההון שלה ובסביבתה העסקית.

להלן סיכום קצר של ההבדלים בין השיטות השונות:

מדוע להעריך שווי של מניות בכורה

חברות פרטיות נדרשות לעריך את שווי סוגי המניות שבידיהן בהזדמנויות שונות, כמענה לצרכים שונים, וביניהן:

  • בחינת שווי אחזקה בסוג מניות מסוים.
  • בחינת כדאיות תנאי עסקת השקעה במניות בכורה.
  • בחינת השפה של עסקת גיוס הון על מבנה הון של החברה ועל כלל בעלי המניות.
  • בחינת שווי זכות קדימות לדיבידנד, תגמול בהנזלה או זכות הצבעה של סוג מניות מסויים.
  • לצורכי רגולציה: כבסיס להערכת שווי של מניה רגילה לקראת הקצאת אופציות לעובדים (409A).

לשיחה עם מומחה

Continue Reading
Click to comment

Leave a Reply

האימייל לא יוצג באתר.

הירשם לניזולטר

הפופולריות

כל המידע המוצג בדף זה, בין אם בצורת מאמרים, קטעי וידאו, פרסומים, טוקבקים או מדיה דיגיטלית/אלקטרונית אחרת, לרבות קישורים לאתרים חיצוניים, הינו מידע כללי בלבד. המידע המפורסם בדף זה אינו מהווה ייעוץ משפטי, מס, חשבונאי או המלצה, הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות הערך ו/או נכסים פיננסים ו/או מוצרים פנסיוניים מכל סוג, ואין בו בכדי להוות תחליף לייעוץ כדין המתחשב בנתונים ובצרכים הייחודיים של כל אדם ו/או מקרה ו/או עסקה וכיוצ"ב. הכותבים ו/או מי מטעם ו/או כל גוף הקשור, במישרין או בעקיפין, לכותבים אינו מתחייב כי המידע הינו מדויק, אמין ושלם או שהדעות או הניתוחים הכלולים בו מייצגים את דעתם של הכותבים. כל העושה שימוש במידע הנ"ל עושה זאת על דעתו ועל אחריותו הבלעדית. הכותבים ו/או כל גוף אחר הקשור לכותבים, במישירין או בעקיפין, לא יישאו בכל אחריות לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה מהיסמכות או שימוש במידע, בדעות או בניתוחים האמורים.

שלח
הירשם לניוזלטר שלנו
הירשם לניזולטר
אני מסכים להצטרף לרשימה
שלח