Connect with us

אסטרטגיות גידור

גידור תזרים לא ודאי

Published

on

בחברות פרוייקטליות חשיפות פיננסיות מתחילות לעיתים עוד בשלב בו החברה נגשת למכרז, מבלי לדעת אם תזכה. חברה מצויה בשלב זה בדילמה לא פשוטה. מצד אחד, היא רוצה להגן על התזרים שעומד בבסיס ההצעה שהגישה למכרז – כדי שאם תזכה במכרז, ההצעה עדיין תגלם רווחיות לחברה. מצד שני, היא מודאגת מהאפשרות שבמקרה ולא תזכה, היא מגדרת תזרים שכלל לא יתממש. כך, בחברות תשתיות שניגשת למכרז עשויה להיווצר חשיפה למט”ח בהיקפים משמעותיים מאוד (הוצאות של עשרות מיליוני דולרים), כאשר שינויים בשערי החליפין בין מועד הגשת המכרז למועד הזכייה במכרז עלולים להפוך את הפרויקט להפסדי.

גם לחברות שמתכוונות לבצע רכישה של חברה אחרת ע”י תשלום מט”ח, עשויה להיווצר חשיפת מט”ח עוד בטרם הושלם המשא ומתן. זאת במקרה בו סכום הרכישה נקוב במט”ח, או אם הסכם הרכישה כולל תשלום מותנה במט”ח. 

במקרים כגון אלה החברות נתקלות בקושי אמיתי: מצד אחד היקף החשיפה הגבוה מצריך נקיטת פעולות הגנה מפני תנודות בשערי החליפין; מצד שני כלי הגידור המקובלים העומדים לרשות החברה במקרה זה הינם יקרים למדי, ועולה שאלת הכדאיות בביצוע הגנות יקרות על תזרים שאיננו ודאי.  

כדי להמחיש את עלות הגידור, להלן כמה דוגמאות תמחור לאופציות call ו- put לצמד המטבעות יורו/ דולר לתקופות שונות:

סוג אופציה/ מועד פקיעהחודשיים3 חודשים6 חודשיםשנה
עלות אופציית call/put  בכסף1.80%2.15%3.10%4.40%

כפי שניתן להבחין, מדובר על פרמיות גבוהות מאד, במיוחד בהתחשב בכך שכאמור הצורך בגידור כלל אינו ודאי. מעבר לכך, קיים לחברה קושי להוזיל את עלות הגידור ע”י כניסה להתחייבות (מכירת אופציות). זאת, מכיוון שנטילת התחייבות ע”י מכירת אופציות הינה מאוד מסוכנת (במקרה שהחברה לא תזכה במכרז, היא עדיין תצטרך לשאת בהתחייבות בגין האופציה שמכרה).

גידור חשיפה פוטנציאלית באמצעות אופציה על אופציה

אם אין באפשרות החברה לשלם פרמיה יקרה על אופציית vanilla, קיימת אפשרות לרכוש compound option (אופציה על רכישת אופציה). המכשיר המורכב מאופציה המאפשרת בתום תקופה מסוימת לרכוש אופציית vanilla במחיר מימוש ופרמיה מוסכמים מראש. עבור אופציית ה- compound, או במילים אחרות, עבור הזכות לקנות אופציה בעתיד בתנאים מוסכמים מראש, החברה משלמת פרמיה ראשונית. במועד פקיעת אופציית ה- compound, כשיש ודאות לגבי החשיפה החברה תחליט אם לממש את אופציית ה- compound ולרכוש אופציית vanilla בתנאים מוסכמים מראש, או לוותר על מימוש אופציית ה- compound ולרכוש אופציה בתנאי השוק.

המכשירים הרלבנטיים לגידור חשיפת מט”ח הינם רכישת אופציית call on call, לגידור חשיפה בגין עודף הוצאות במט”ח ורכישת אופציית call on put לגידור חשיפה בגין הכנסות במט”ח.  

סוג אופציה/ מועד פקיעהחודשיים3 חודשים6 חודשיםשנה
עלות אופציית call/put  בכסף1.80%2.15%3.10%4.40%

כפי שניתן להבחין, מדובר על פרמיות גבוהות מאד, במיוחד בהתחשב בכך שכאמור הצורך בגידור כלל אינו ודאי. מעבר לכך, קיים לחברה קושי להוזיל את עלות הגידור ע”י כניסה להתחייבות (מכירת אופציות). זאת, מכיוון שנטילת התחייבות ע”י מכירת אופציות הינה מאוד מסוכנת (במקרה שהחברה לא תזכה במכרז, היא עדיין תצטרך לשאת בהתחייבות בגין האופציה שמכרה).

גידור חשיפה פוטנציאלית באמצעות אופציה על אופציה

אם אין באפשרות החברה לשלם פרמיה יקרה על אופציית vanilla, קיימת אפשרות לרכוש compound option (אופציה על רכישת אופציה). המכשיר המורכב מאופציה המאפשרת בתום תקופה מסוימת לרכוש אופציית vanilla במחיר מימוש ופרמיה מוסכמים מראש. עבור אופציית ה- compound, או במילים אחרות, עבור הזכות לקנות אופציה בעתיד בתנאים מוסכמים מראש, החברה משלמת פרמיה ראשונית. במועד פקיעת אופציית ה- compound, כשיש ודאות לגבי החשיפה החברה תחליט אם לממש את אופציית ה- compound ולרכוש אופציית vanilla בתנאים מוסכמים מראש, או לוותר על מימוש אופציית ה- compound ולרכוש אופציה בתנאי השוק.

המכשירים הרלבנטיים לגידור חשיפת מט”ח הינם רכישת אופציית call on call, לגידור חשיפה בגין עודף הוצאות במט”ח ורכישת אופציית call on put לגידור חשיפה בגין הכנסות במט”ח.  

אם במועד פקיעת אופציית ה- compound יתממש “התרחיש השלילי” ושער החליפין ישתנה בכיוון החשיפה של החברה (בדוגמא הנ”ל, אם השער עלה) –  לאופציית ה- vanilla שבבסיס המכשיר יהיו תנאים עדיפים על פני אופציות דומות בשוק, ולחברה יהיה כדאי לממש את אופציית ה- compound.  

אם במועד פקיעת אופציית ה- compound שע”ח ישתנה לטובת החברה, ונגד כיוון החשיפה, החברה תבחר לא לממש את אופציית ה- compoundומבקרה זה היא “תפסיד” רק את הפרמיה הראשונית בגין אופציית compound- 1.8%, שהינה נמוכה מהפרמיה על אופציית vanilla- 3.1%, דבר המאפשר “חיסכון” של 1.3% מהקרן הרעיונית.   

ע”י קביעת מחיר המימוש של אופציית vanilla והפרמיה עתידית בגין האופציה הנ”ל החברה יכולה להשפיע על הפרמיה הראשונית שתשולם בגין האופציה.

הטבלה שלהלן מציגה את הפרמיה ראשונית כפונקציה של מחיר מימוש ופרמיה על אופציית ה- vanilla שבבסיס המכשיר:

דרך נוספת להוזיל את הפרמיה הכוללת על אופציית ה- compound היא מכירת אופציית put לתקופה של 4 חודשים בעת מימוש אופציית ה- compound. ככל ששער ההתחייבות יהיה קרוב יותר לשער ה- spot, כל הפיצוי עבור מכירת אופציית ה- put יהיה גבוה יותר.

למרות היתרונות המובהקים ברכישת אופציותcompound  לעומת אופציות vanilla במקרה של חשיפה שאיננה ודאית, יש לקחת בחשבון שלאופציה הנ”ל מספר חסרונות:

  • העלות המצרפית של הפרמיה הראשונית והפרמיה על אופציית ה- vanilla שבבסיס הנכס גבוהה מהפרמיה על אופציית vanilla עם מועד פקיעה דומה.
  • חסרון נוסף הוא סחירות נמוכה במכשיר. הדבר עלול להתבטא בציטוטים פחות אטרקטיביים מהמערכת הבנקאית, במיוחד עבור מטבעות אקזוטיים. כמו כן, עשויה להתעורר בעיה בסגירת העסקה טרם מועד פקיעתה בעסקה נגדית.

בסיכומו של דבר, מכשיר ה”אופציה על אופציה” יכול לספק מענה גידורי טוב, במחיר סביר, לחברות המתמודדות מול הצורך להגן על תזרים לא-ודאי (כדוגמת חברות המתמודדות במכרז, או חברה המתכננת מהלך של ביצוע  M&Aשהשלמתו אינה ודאית).

אלגוריתם לתכנון ובניית מדיניות גידור, עם כלי בקרה וניהול אוטומטיים יסייעו בניהול תזרים לא וודאי

לשיחה עם מומחה

Continue Reading
Click to comment

Leave a Reply

האימייל לא יוצג באתר. שדות החובה מסומנים *

הירשם לניזולטר

אסטרטגיות גידור

ניהול פעילות מט”ח בעולם של מלחמת מטבעות

Published

on

בשבוע החולף שוק המט”ח עמד בפני מאורע היסטורי כאשר האירו ירד לשווי נמוך מהדולר לראשונה מאז שנת 2002 ונסחר סביב 0.999 דולרים. ההתרסקות של האירו מול הדולר נובעת משתי סיבות מרכזיות: האחת היא הריסון המוניטארי המשמעותי בו הבנק המרכזי בארה”ב נוקט – שמגדיל את האטרקטיביות של המטבע האמריקאי ומרחיב את פערי הריביות בין ארה”ב לאירופה. הסיבה המשמעותית השנייה היא משבר האנרגיה עמו מתמודדת אירופה כתוצאה מהמלחמה בין אוקראינה לרוסיה המייצר חששות ממיתון ביבשת.

האירו ירד לשווי נמוך מהדולר לראשונה מאז שנת 2002 ונסחר סביב 0.999 דולרים במהלך השבוע החולף:

מקור: בלומברג, נכון לתאריך ה-17.07.2022

נשאלת השאלה מדוע הבנק המרכזי באירופה (ECB) אינו לוחץ על הגז ומתחיל בתהליך העלאות ריבית מהיר על מנת למתן את קצב עליית המחירים ולחזק את המטבע? התשובה לכך היא החשש כי העלאות ריבית אגרסיביות מדי יקפיצו את תשואות האג”ח במדינות הפריפריה באירופה, יגרמו למשבר חובות בדומה לשנת 2011 ויעמיקו עוד יותר את המשבר הכלכלי ממנו סובלות המדינות ביבשת.

עם זאת, חשוב להדגיש כי אם ה-ECB לא יפעל במהרה על מנת לבלום את ירידת האירו, אנחנו צפויים לראות את היחלשות המטבע האירופאי מעמיקה עוד יותר: רק ביום רביעי האחרון נתוני האינפלציה בארה”ב זינקו ל-9.1% בחודש יוני, הרבה מעבר לתחזיות המוקדמות – מה שהעלה את הסבירות כי הפד עלול להעלות את הריבית בכ-1.0% בהחלטת הריבית הקרובה ולהעמיק עוד יותר את פערי הריביות בין אירופה וארה”ב.

חשוב לציין כי אירופה איננה היחידה שנפגעת מההתחזקות של הדולר: בעולם שבו לא מעט מדינות מתמודדות עם שיעורי אינפלציה שוברי שיאים, פיחות המטבע המקומי מול הדולר מגביר את הלחצים האינפלציוניים על ידי התייקרות המוצרים המיובאים ודוחף את הבנקים המרכזיים לעלות את הריבית על מנת לחזק את המטבע, מה שמייצר “תיסוף תחרותי” בסביבה הגלובלית, או במילים אחרות- מלחמת מטבעות חדשה.

התיסוף התחרותי מייצר מצב עולם חדש בו עסקים החשופים לתזוזות המט”ח נהנים הן מהזדמנויות לאור השינויים בשערי החליפין לצד לא מעט סיכונים שנוצרים מהתנודתיות הגבוהה בשוק המט”ח. כך למשל, יצואנים אירופאים המייצאים סחורה לחו”ל ומקבלים תקבולים בדולר, יכולים ליהנות מפיחות המטבע האירופאי לעומת יצואנים ישראלים שמוכרים סחורה באירופה ונפגעים מהיחלשות האירו מול השקל.

על מנת לאתר הזדמנויות ולהימנע מסיכונים בניהול פעילות המטבע, ניתן להיעזר במודל הגנות דינאמי שנתי המתבסס על שער התקציב של החברה, הנקבע בתחילת שנה קלנדרית, עבור 12 החודשים הבאים. למודל גידור דינאמי ישנם יתרונות רבים שהמרכזי מבניהם הוא היכולת שלו לבנות מתווה אסטרטגי לניהול פעילות המטבע של החברה ולייצר מדיניות גידור דינאמית לפני תזוזות השוק, שמותאמת באופן אישי לתזרים המזומנים השנתי.

המודל נתמך במספר רב של פרמטרים כמו שע”ח, אופק מימוש תזרים המזומנים הצפוי, סכומים ועוד סדרת פרמטרים עסקיים וכלליים ומספק מענה ברור וחד לשאלות שעולות בקרב עסקים החשופים למט”ח, כגון “מהו אחוז החשיפה שעלינו לגדר בכל רבעון?”, “באילו כלים פיננסיים עלינו לבחור?” “מתי לבצע עסקאות?” ו”כיצד לבטא את שער התקציב בתכנון מערך ההגנות אם בכלל?”.

בעזרת המודל ניתן לצמצם את הסיכון של “רדיפה אחר השוק”, לקבל המלצות ואיתותים לעיבוי מערך הגידור שנקבעים מראש לגבי טווח שע”ח שישרור בשוק באותה עת ובמקביל להיערך מראש לשיעורי הגידור המומלצים לשנה הנוכחית.

לשיחה עם מומחה

Continue Reading

אסטרטגיות גידור

ניהול סיכוני מט”ח בעולם של העלאות ריבית

Published

on

העלייה החדה בשיעורי האינפלציה ברחבי העולם הובילה לסיומו של עידן הריבית האפסית כאשר בנקים מרכזיים בסביבה הגלובלית מעלים בזה אחר זה את שיעורי הריבית.

רק בשבועות האחרונים נרשמו העלאות ריבית במדינות כמו קנדה, הודו, בריטניה ואוסטרליה כאשר ביום רביעי הקרוב הבנק המרכזי בארה”ב צפוי להעלות את הריבית פעם נוספת. גם באירופה, הבנק המרכזי צפוי להצטרף למגמה הגלובלית של נקיטת צעדים לצמצום המדיניות המוניטארית. אומנם ביום חמישי האחרון ה-ECB הותיר את רמת הריבית בגוש האירו על כנה אך הכריז כי הוא צפוי להתחיל את מחזור העלאות הריבית החל מחודש יולי הקרוב, אז הריבית צפויה לעלות ב-0.25% כאשר בחודש ספטמבר הריבית צפויה לעלות ב-0.5%.

הצעדים לריסון המוניטארי בהם נוקטים הבנקים המרכזיים ברחבי העולם מייצרים תנודות חזקות בשוק המט”ח ובמקביל דוחפים את סטיות התקן כלפי מעלה.

כך למשל, בשבוע שעבר הבנק המרכזי באוסטרליה הפתיע את הצפי המוקדם והעלה את הריבית ב-0.5% לרמה של 0.85%, כאשר השוק ציפה להעלאת ריבית של 0.25% בלבד. בהודעה הנלווית להחלטת הריבית, הבנק המרכזי הדגיש כי ימשיך לנקוט בצעדים מוניטאריים אגרסיביים ככל שיידרש וזאת לאור הלחצים האינפלציוניים שהולכים ומתגברים במדינה. בתגובה לכך, הדולר האוסטרלי רשם תיסוף של 0.8% מול דולר ארה”ב. מספר ימים לאחר מכן, מדד המחירים לצרכן שפורסם בארה”ב גרם להתחזקות הדולר מול מרבית מטבעות העולם ובפרט מול הדולר האוסטרלי שירד בכ-1.0% מול דולר ארה”ב.

מקור: בלומברג נכון לתאריך 12.06.2022

גם החלטת הריבית בקנדה שהתקיימה בתחילת החודש דחפה את הדולר הקנדי כלפי מעלה ב-0.8% אל מול דולר ארה”ב לאחר שהבנק המרכזי העלה את רמת הריבית בכ-0.5% לרמה של 1.50% והזהיר כי קיימת סבירות שינקוט בפעולות מוניטאריות אגרסיביות יותר בהמשך השנה:

מקור: בלומברג נכון לתאריך 12.06.2022

השינויים התכופים בשערי החליפין יוצרים לא אחת הזדמנויות לפעולה. אחת הטכניקות היא שימוש בהגנות מעטפת, אותן עסקאות הגנה שלכאורה נראות היום כלא רלוונטיות ובדרך כלל מספקות הגנה משער הרחוק משמעותית משער השוק, ולפרקי זמן ארוכים.

כדאיות השימוש בעסקאות מסוג זה גוברת בייחוד במצבי קיצון, כפי שאנחנו רואים כיום. כדי להתמודד מול מצבים כאלה, נתכנן דווקא הגנות רחוקות (מחוץ לכסף) ולזמן ארוך. הגנות אלו זולות באופן יחסי ובעלות מבנה סיכון אסימטרי (כלומר, פוטנציאל הסיכון תחום וידוע). נקודת המוצא הבסיסית באסטרטגיית המעטפת היא ההערכה כי תרחישי קיצון בהחלט אפשריים ולכן, ניתוח מושכל של פוטנציאל הסיכון לחברה והקצאת משאבים (גם אם מוגבלים) לטווח הארוך יכולה בבוא העת להתגלות כמהלך חיוני.

דוגמא לטכניקה כזאת היא שימוש באופציות פשוטות- רכישת אופציות רגילות מחוץ לכסף ולתקופות  ארוכות. כך למשל, על מנת להגן על תיסוף חד של המטבע ניתן לקנות אופציית PUT מחוץ לכסף – כאשר מחיר המימוש נמוך משער השוק או קניית אופציית CALL מחוץ לכסף (מחיר המימוש גבוה משער השוק) על מנת להגן על נכס הבסיס מפני פיחות חד.

דוגמא נוספת לטכניקת גידור המשמשת ככלי הגנה מפיחות או תיסוף חד היא אסטרטגיית צילינדר תחום. אסטרטגיה זו מספקת הגנה אל מול מצבי קיצון, תוך תחימת ההפסד הפוטנציאלי מכלי הגידור. בעזרת טכניקה זו ניתן לקבוע טווח הגנה בין שערי הצילינדר, אך במקביל לייצר תחימת התחייבות על ידי מכירת אופציה ובכך להגביל את הסיכון בטווח הארוך מפני תזוזות חזקות בשערי החליפין.

לשיחה עם מומחה ומנהל סיכונים

Continue Reading

אסטרטגיות גידור

האם הסיכון עדיין קיים? מבט על סטיות התקן בשוק המט”ח

Published

on

שבוע סוער נוסף עבר על שוק המט”ח. הפעם היו אלו נתוני התעסוקה החזקים שפורסמו בארה”ב לצד איתותים ניציים של חברי הפד על הצורך בנקיטת פעולות מוניטאריות אגרסיביות ומהירות שהובילו לתזוזות חדות בשער הדולר מול מרבית מטבעות העולם. גם פרסום נתוני האינפלציה בגוש האירו תרמו למסחר התנודתי באירו לאחר ששברו שיא נוסף בחודש מאי וזינקו לרמה של 8.1% בקצב שנתי.

בסיכום שבועי, הדולר ירד בכ-0.5% מול השקל. צמד המטבעות אירו- דולר ירד ב-0.2%. האירו נחלש מול השקל בכ-0.6% והדולר התחזק מול סל המטבעות ב-0.5%.

במבט אל סטיות התקן הגלומות, המשמשות כאינדיקטור למידת התנודתיות הצפויה שמייחס השוק לשערי החליפין, נראה כי השוק צופה כי התנודות הקיצוניות בשערי המט”ח ימשיכו ללוות אותנו, לפחות בטווח הקצר.

כך למשל, כשבוחנים את סטיות התקן הגלומות ל-3 חודשים בצמד המטבעות אירו – דולר אפשר לראות את העלייה החדה של סטיות התקן שהשוק גילם בשנה האחרונה. נראה כי גם קדימה השוק ממשיך לאותת כי המגמה תוסיף ללוות אותנו בהסתכלות קצרת טווח:

מקור: בלומברג, נכון לתאריך ה- 06.06.2022

הרמות הגבוהות של סטיות התקן בצמד המטבעות אירו – דולר לא מפתיעות וזאת לאור שיעורי האינפלציה שוברי השיאים בארה”ב ובאירופה שמאלצות את הבנק הפדרלי וה-ECB  לנקוט באמצעים דרסטיים לריסון מוניטרי. אומנם ה-ECB טרם העלה את הריבית בגוש האירו, אך צמצום רכישות האג”ח הממשלתיות יחד עם התבטאויות ניציות של חברי הבנק המרכזי מאותתים על כך כי סביר שנראה בקרוב באירופה צעדים מוניטאריים דומים לאלו של ארה”ב למרות החששות ממיתון ביבשת. הוכחה לכך אנחנו רואים בתיסוף החד שהאירו רושם כמעט בכל פעם שחברי הבנק המרכזי באירופה מתריעים לשוק על שינוי הכיוון המוניטארי הקרב. בגזרה של הדולר, החששות של השוק מצעדים מוניטאריים אגרסיביים מהצפוי שיובילו למיתון בטווח הארוך מייצרים תזוזות חזקות בתנועת הדולר אשר מגיב בחדות בעת פרסום של נתון כלכלי או איתות של אחד מחברי הפד לגבי המדיניות המוניטארית העתידית.

גם במבט על סטיות התקן הגלומות ל-3 חודשים הקרובים בצמד המטבעות דולר – שקל, אירו – שקל ופאונד – שקל ניתן לראות כי התמונה דומה:

סטיות תקן גלומות בצמד המטבעות דולר – שקל:

מקור: בלומברג, נכון לתאריך ה- 06.06.2022

סטיות תקן גלומות בצמד המטבעות אירו/שקל ופאונד/ שקל:

מקור: בלומברג, נכון לתאריך ה- 06.06.2022

מעבר לכך שסטיות התקן הגלומות משקפות את תחזיות השוק לסנטימנט העתידי בשערי החליפין, יש להן השפעה ישירה על מחירי האופציות, המשמשות ככלי גידור עבור לקוחות החשופים למט”ח ומייצרות הגנה על נכס הבסיס מפני תיסוף או פיחות של המטבע. כאשר סטיות התקן הגלומות בשוק גבוהות, הן מנפחות ומגדילות את ערך הזמן של האופציות ומכאן גם מייקרות אותן. במקביל, עלייה בתנודתיות הגלומה בשערי חליפין מעידה על חוסר וודאות בשוק – מה שמגביר את הביקושים לגידור נכסי הבסיס על ידי אופציות ומייצר עלייה במחירן.

בתקופות כאלו, בהן השוק צופה כי התנדותיות בשערי החליפין תמשיך ללוות אותנו ועלויות עסקאות הביטוח גבוהות, רצוי לבחון מכשירי גידור המשלבים רכיב התחייבות אשר בעזרתו ניתן לממן את עלות ההגנה ובכך להוזיל את עסקת הביטוח. כך למשל, עסקת פורוורד שבעזרתה ניתן לקבע שער עתידי להמרה/רכישה של מטבע, מורכבת הן מרכיב הגנה – רכישת אופציית CALL/PUT והן מרכיב התחייבות – מכירת אופציית CALL/PUT באותו מחיר מימוש. דוגמא נוספת היא אסטרטגיית צילינדר המספקת הגנה מלאה מפני תיסוף או פיחות של המטבע על ידי רכישת אופציית PUT/CALL ומכירת אופציית PUT/CALL במחירי מימוש שונים.

לשיחה עם מומחה ומנהל סיכונים

Continue Reading

הפופולריות

כל המידע המוצג בדף זה, בין אם בצורת מאמרים, קטעי וידאו, פרסומים, טוקבקים או מדיה דיגיטלית/אלקטרונית אחרת, לרבות קישורים לאתרים חיצוניים, הינו מידע כללי בלבד. המידע המפורסם בדף זה אינו מהווה ייעוץ משפטי, מס, חשבונאי או המלצה, הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות הערך ו/או נכסים פיננסים ו/או מוצרים פנסיוניים מכל סוג, ואין בו בכדי להוות תחליף לייעוץ כדין המתחשב בנתונים ובצרכים הייחודיים של כל אדם ו/או מקרה ו/או עסקה וכיוצ"ב. הכותבים ו/או מי מטעם ו/או כל גוף הקשור, במישרין או בעקיפין, לכותבים אינו מתחייב כי המידע הינו מדויק, אמין ושלם או שהדעות או הניתוחים הכלולים בו מייצגים את דעתם של הכותבים. כל העושה שימוש במידע הנ"ל עושה זאת על דעתו ועל אחריותו הבלעדית. הכותבים ו/או כל גוף אחר הקשור לכותבים, במישירין או בעקיפין, לא יישאו בכל אחריות לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה מהיסמכות או שימוש במידע, בדעות או בניתוחים האמורים.

שלח
הירשם לניוזלטר שלנו
הירשם לניזולטר
אני מסכים להצטרף לרשימה
שלח